به گزارش اقتصادنیوز، بازار رمزارزها در سال‌های اخیر وارد مرحله‌ای متفاوت شده است؛ بازاری که حضور سرمایه‌گذاران نهادی، ورود صندوق‌های ETF و افزایش عمق نقدینگی، از شدت نوسانات روزانه آن کاسته‌اند. با این حال، پشت این آرامش ظاهری، همچنان نشانه‌هایی از رفتارهای پرریسک و جهش‌های ناگهانی دیده می‌شود؛ موضوعی که مدل‌های سنتی مدیریت ریسک را با چالش مواجه کرده است.
بیت‌کوین که زمانی به‌عنوان دارایی با نوسانات شدید شناخته می‌شد، اکنون در نگاه بسیاری از سرمایه‌گذاران حرفه‌ای آرام‌تر شده است، اما داده‌های معاملاتی نشان می‌دهد دوره‌های سکون بازار می‌توانند زمینه‌ساز حرکات شدید بعدی باشند. ترکیب عواملی مانند تحولات اقتصاد کلان، سیاست‌های فدرال رزرو، معاملات اهرمی و موقعیت‌گیری سنگین در بازار مشتقات، همچنان می‌تواند جرقه یک نوسان بزرگ را بزند.
در چنین شرایطی، پرسش اصلی برای فعالان بازار دیگر فقط این نیست که بیت‌کوین چقدر نوسان دارد؛ بلکه این است که آیا مدل‌های فعلی توانایی اندازه‌گیری ریسک‌های پنهان این بازار را دارند یا کاهش نوسانات اخیر، تصویری آرام‌تر از واقعیت پیش روی سرمایه‌گذاران قرار داده است؟ گزارش به بررسی همین تناقض در رفتار قیمتی بیت‌کوین پرداخته است.
تعداد روزهای ۳ سیگمایی بیت‌کوین در هر سال از ۲۰۱۶ تاکنون (منبع: کوین‌دسک، تریدینگ‌ویو)
تحلیل نشان می‌دهد بیت‌کوین در سال ۲۰۲۶، ۱۰ روز معاملاتی غیرعادی را تجربه کرده است؛ موضوعی که پرسش‌هایی درباره نحوه سنجش ریسک در بازاری با حضور روزافزون سرمایه‌گذاران نهادی ایجاد می‌کند.
بیت‌کوین (BTC) با قیمت ۸۲ هزار و ۶۸۰ دلار و ۶۷ سنت در سال جاری میلادی، با وجود کاهش چشمگیر نوسانات کلی، بیشتر از دوره بازار نزولی سال ۲۰۱۸ شاهد نوسانات قیمتی غیرمعمول و شدید بوده است؛ موضوعی که برای سرمایه‌گذارانی که به مدل‌های سنتی سنجش ریسک تکیه دارند، یک چالش جدی محسوب می‌شود.
بر اساس تحلیل کوین‌دسک، بزرگ‌ترین رمزارز جهان در سال ۲۰۲۶، ۱۰ روز معاملاتی را ثبت کرده که قیمت آن در این روزها دست‌کم سه انحراف معیار از الگوی معاملاتی اخیر خود فاصله گرفته است. این رقم از ۸ روز مشابه در کل سال ۲۰۱۸ بیشتر است؛ سالی که بیت‌کوین حدود ۷۳ درصد از ارزش خود را از دست داد.
معامله‌گران برای اندازه‌گیری حرکات غیرمعمول قیمت از مفهوم «سیگما» استفاده می‌کنند؛ معیاری که نشان می‌دهد قیمت یک دارایی تا چه اندازه از رفتار معمول خود فاصله گرفته است.
برای اندازه‌گیری این نوسانات، کوین‌دسک حرکت روزانه قیمت بیت‌کوین را با نوسان تحقق‌یافته ۳۰ روزه آن مقایسه کرده است؛ شاخصی که میزان تغییر معمول قیمت بیت‌کوین در هر روز طی ماه گذشته را نشان می‌دهد.
هر روزی که قیمت بیت‌کوین در آن حداقل سه برابر این میزان حرکت کرده باشد، چه در مسیر صعودی و چه نزولی، به‌عنوان یک روز ۳ سیگما (3-sigma) در نظر گرفته شده است.
در یک توزیع آماری استاندارد و زنگوله‌ای، حدود ۹۵ درصد از تغییرات قیمت در محدوده دو سیگما و حدود ۹۹.۷ درصد در محدوده سه سیگما قرار می‌گیرند. به همین دلیل، حرکت‌های ۳ سیگمایی بسیار نادر محسوب می‌شوند و معامله‌گران از آن‌ها برای شناسایی نوسانات بزرگ و غیرعادی استفاده می‌کنند.
تعداد بالای این روزها نشان می‌دهد یک دارایی حتی در شرایطی که نوسانات کلی آن کاهش یافته، همچنان می‌تواند در معرض شوک‌های ناگهانی قرار داشته باشد.
یافته‌های این بررسی نشان می‌دهد بیت‌کوین در طول سال‌های گذشته آرام‌تر شده، اما روزهای پرنوسان بزرگ همچنان وجود دارند و در سال جاری حتی بیشتر از سال ۲۰۱۸ رخ داده‌اند.
به بیان دیگر، بیت‌کوین نسبت به نوسانات اخیر خود، حرکات بزرگ‌تری را تجربه می‌کند، هرچند اندازه این نوسانات در مقایسه با گذشته کاهش یافته است.
نوسان سالانه‌شده بیت‌کوین در سال جاری حدود ۴۶ درصد بوده، در حالی که این رقم در سال ۲۰۱۸ حدود ۸۴ درصد بود. همچنین میانگین حرکات ۳ سیگمایی بیت‌کوین در سال جاری حدود ۷ درصد بوده که نسبت به حدود ۱۰ درصد در هشت سال قبل کاهش یافته است.
نیکولا کواتراوو، مدیر بخش اروپا، خاورمیانه و آفریقا در شرکت پارادایم، شبکه نقدینگی نهادی در بازار مشتقات رمزارزها، گفت: «بیت‌کوین همچنان دوره‌های طولانی آرامش را پشت سر می‌گذارد و پس از آن با قیمت‌گذاری‌های مجدد شدید مواجه می‌شود؛ این موضوع تغییر نکرده است. بازار بالغ‌تر شده، حضور مؤسسات مالی، صندوق‌های ETF و نقدینگی بسیار عمیق‌تر باعث شده روزهای عادی آرام‌تر باشند، اما شوک‌ها همچنان از بین نرفته‌اند؛ عوامل کلان اقتصادی، اهرم‌های معاملاتی و موقعیت‌های بازار همچنان نقش دارند.»
این تضاد حتی در مقایسه بیت‌کوین با سایر دارایی‌های پرنوسان نیز قابل مشاهده است.
از سال ۲۰۲۴ تاکنون، نوسان بیت‌کوین تقریباً مشابه سهام انویدیا بوده و حدود ۴۷ درصد ثبت شده است. با این حال، بیت‌کوین در این دوره ۲۶ روز ۳ سیگمایی داشته، در حالی که انویدیا تنها ۸ روز مشابه را تجربه کرده است.
در همین بازه، شاخص S&P 500 تعداد ۱۶ روز و طلا ۱۲ روز حرکت ۳ سیگمایی داشته‌اند.
تعداد روزهای ۳ سیگمایی در شاخص S&P 500، سهام انویدیا و طلا (منبع: کوین‌دسک، تریدینگ‌ویو)
تداوم حرکات شدید قیمت، چالشی جدی برای سرمایه‌گذارانی ایجاد می‌کند که از مدل‌های مبتنی بر نوسان برای تعیین میزان سرمایه‌گذاری در بیت‌کوین استفاده می‌کنند.
یکی از معیارهای پرکاربرد در این زمینه، ارزش در معرض ریسک (Value-at-Risk یا VaR) است؛ مدلی که تخمین می‌زند یک سبد سرمایه‌گذاری در یک روز بد تا چه میزان ممکن است زیان کند.
برخی مدل‌های VaR وابستگی زیادی به نوسانات اخیر قیمت دارند؛ به این معنا که یک دوره طولانی از معاملات آرام می‌تواند باعث شود یک دارایی کم‌ریسک‌تر از واقعیت به نظر برسد.
کاهش نوسانات ۳۰، ۹۰ و ۱۸۰ روزه بیت‌کوین می‌تواند سرمایه‌گذاران را به افزایش میزان مواجهه خود با این رمزارز تشویق کند. اما بسته به نحوه طراحی مدل، این کاهش ظاهری ریسک ممکن است احتمال زیان‌های بسیار بزرگ و غیرمعمول را به‌طور کامل نشان ندهد.
این مسئله به مفهوم ریسک دنباله‌ای (Tail Risk) مربوط می‌شود؛ یعنی احتمال وقوع زیان‌های نادر اما بسیار بزرگ که خارج از الگوی معمول معاملات یک دارایی رخ می‌دهند.
تکرار حرکات سه سیگمایی بیت‌کوین نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران حتی در شرایط کاهش نوسانات روزانه، باید احتمال چنین سناریوهای شدیدی را در نظر بگیرند.
لوک استریجرز، مدیرعامل صرافی اختیار معامله رمزارزی دریبیت، گفت: «مدل‌های استاندارد VaR نمی‌توانند تمام ریسک دنباله‌ای را به‌درستی ارزیابی کنند و این یکی از دلایل اصلی حرکت صنعت به سمت معیارهایی مانند Expected Shortfall است که ریسک‌های انتهایی را نیز در نظر می‌گیرند.»
مدل Expected Shortfall به جای تمرکز صرف بر تعداد دفعات وقوع زیان، شدت زیان‌ها در بدترین روزهای بازار را بررسی می‌کند. برخلاف VaR، این روش به سرمایه‌گذاران کمک می‌کند میزان خسارت احتمالی در شرایط بحرانی را بهتر ارزیابی کنند.
استریجرز افزود: «اگر ریسک دنباله‌ای در اهداف تخصیص سرمایه لحاظ نشود، کاهش نوسان بیت‌کوین می‌تواند سرمایه‌گذاران را به افزایش سهم این دارایی در پرتفوی ترغیب کند؛ موضوعی که در صورت وقوع جهش‌های ناگهانی، اثر آن‌ها را بر کل سبد افزایش می‌دهد.»
او همچنین اضافه کرد که این ریسک‌های ۳ سیگمایی را می‌توان با استفاده از اختیار معامله‌های بیت‌کوین پوشش داد.
فعالان بازار معتقدند ترکیبی از شوک‌های غیرقابل پیش‌بینی اقتصاد کلان و موقعیت‌های معاملاتی اهرمی در بازار اختیار معامله، دو عامل اصلی ایجاد روزهای با ریسک بالا هستند.
کواتراوو از شرکت پارادایم درباره شرایط امسال گفت: «شروع سال آرام بود؛ سرمایه‌ها به سمت سهام فناوری حرکت کردند و مجموعه‌ای از هک‌های حوزه دیفای باعث شد معامله‌گران به سمت فروش نوسان و محصولات ساختاریافته برای کسب بازده حرکت کنند. سپس ترامپ، جنگ ایران، فدرال رزرو و شرایطی که همه در یک محدوده مشخص، فروشنده نوسان بودند، وارد بازار شد. در چنین شرایطی تنها یک خبر کافی است تا یک حرکت بزرگ ایجاد شود.»
به بیان ساده، ریسک زمانی افزایش پیدا می‌کند که معامله‌گران شرط می‌بندند قیمت‌ها نسبتاً ثابت باقی خواهند ماند.
این موقعیت شامل فروش اختیار معامله‌ها یا همان فروش بیمه در برابر نوسانات شدید قیمت است؛ معامله‌گران با دریافت حق بیمه، ریسک تغییرات بزرگ را می‌پذیرند.
این استراتژی تا زمانی که بازار آرام باشد، سودآور است. اما وقتی یک خبر مهم اقتصادی یا سیاسی منتشر شود و قیمت‌ها ناگهان حرکت شدیدی داشته باشند، فروشندگان اختیار معامله در سمت اشتباه بازار قرار می‌گیرند و تلاش آن‌ها برای پوشش موقعیت‌ها می‌تواند یک حرکت معمولی را به یک شوک بزرگ تبدیل کند.
الکساندر اس. بلوم، هم‌بنیان‌گذار و مدیرعامل شرکت Two Prime که یک مشاور سرمایه‌گذاری ثبت‌شده نزد کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) است، به یکی از محبوب‌ترین نسخه‌های این معاملات یعنی فروش اختیار خرید پوشش‌داده‌شده (Call Overwriting) اشاره کرد.
در این روش، سرمایه‌گذاران اختیار خرید بیت‌کوینی را که در اختیار دارند می‌فروشند و در مقابل، بخشی از سود احتمالی افزایش قیمت را از دست می‌دهند اما از محل فروش این اختیارها درآمد ثابت کسب می‌کنند.
بلوم گفت: «با وجود کاهش کلی نوسانات، افزایش شدید موقعیت‌گیری در بازار مشتقات باعث شده حرکات بزرگ همچنان با فراوانی قابل توجهی رخ دهند. در حال حاضر، فروش اختیار خرید یک معامله بسیار شلوغ شده است. زمانی که بازار مانند ماه گذشته حرکت صعودی دارد، این وضعیت باعث ایجاد فشار فروشندگان (Short Squeeze) می‌شود و حرکت قیمت را تشدید می‌کند.»
نکته مثبت این است که بازار اکنون این شوک‌ها را بهتر از گذشته جذب می‌کند.
در تاریخ ۲۱ سپتامبر، روزی که آخرین جهش ۳ سیگمایی بیت‌کوین رخ داد، شرکت پارادایم رکورد ۶.۷ میلیارد دلار معاملات اختیار معامله را پردازش کرد.
کواتراوو گفت: «این بار هیچ گزارشی از اینکه یک میز معاملاتی متحمل زیان سنگین شده باشد، ندیده‌ایم یا نشنیده‌ایم.»
او افزود: «فعالان بازار نسبت به چند سال قبل بسیار حرفه‌ای‌تر شده‌اند، مدیریت ریسک به شکل قابل توجهی بهبود یافته و پول نهادی بیشتری وارد بازار شده است؛ بنابراین یک ماه سخت همچنان فقط یک ماه سخت باقی می‌ماند.»
با این حال، نباید انتظار داشت این نوسانات شدید به‌طور کامل از بین بروند.
کواتراوو تأکید کرد: «این حرکات همچنان باقی خواهند ماند. داده‌های ۱۰ سال گذشته نشان می‌دهد این روزهای پرنوسان با بالغ‌تر شدن بازار از بین نرفته‌اند، زیرا شوک‌های اقتصاد کلان همچنان ادامه خواهند داشت.»